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2022年01期

新年献词 | 积极告别勘探未来

远离银河系中心2.61万光年的星系中，一颗蓝色星球，围绕着母星又完成了一次公转。天地之间有恒定承诺，人类则永远寻找新的方向。年末岁初，我们告别的，不只是2021，或许也是一种模式、一个时代。告别急行模式。过去20年高速发展的地产业，高杠杆高负债高周转模式无以为继，一批房企裸露出真实财务基本面，并牵连相关债券、股市投资者及上游供应商。一个时代正在远去，房子逐渐回归消费，而非金融属性。告别

视点 | 2022，经济复苏如何演绎？

2021年，全球经济逐步从新冠疫情中复苏，但奥密克戎变异毒株的出现又昭示了世界将与新冠继续共存的艰难局面。2022年，中国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，如何推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，成为关注焦点。在能源转型、科创驱动、共同富裕等主题下，如何把握新发展格局，采取怎样的投资策略？新财富特别邀请了海外大行的首席经济学家、分析师进行研判，投资者或可据此一窥其中逻辑。摩根士丹利

智库 | 不惧未来：关于经济、政策和投资的逻辑

又到新的一年。是时候思考今年的经济、政策和资本市场的各种可能性。本文主要探讨三个方面的内容。一是对今年全球宏观经济进行展望，对大类资产投资逻辑提出策略建议。二是结合中央经济工作会议精神，对我国的经济政策方向做出预判。三是对当前若干重大理论和实践问题的认识。经济展望与投资逻辑今年，一个重要的判断是：美欧经济和我国经济所面临的主要矛盾不同，政策应对也因此走向分化。从海外看，美欧的经济增速预

智库 | 寻找最优解：当“三期叠加”遇见“三重压力”

当前经济运行的基本特征被概括为“三重压力”：需求收缩、供给冲击和预期转弱。这“三重压力”又是在“三期叠加”的背景下出现，即转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织。中国经济增长的约束条件在累积，腾挪空间变窄，需要平衡的要素增加，寻找最优解的难度提升。当前中国经济正处于从“追赶”到“被追赶”的过程中，这对供给侧改革和需求侧管理都有重要含义。供给侧改革方

封面 | 资本市场全能ACE

中国经济治理框架从全面建成小康社会阶段的增长为先，转入迈向共同富裕新征程的平衡增长，意味着，投资中国要再平衡、再估值，科创自主、环保减碳、数据安全、金融稳定等，都是未来治理体系下的优先项。新发展格局下，资本市场被赋予新使命，地位日益吃重。从财富管理者，到产业参与者、地区决策者，在转型中对高质量研究的需求日益增加，证券分析师的角色，正在从过去为机构投资者提供分析服务的Analyst，转变为影响力

封面 | 第十九届新财富最佳分析师榜单

新财富杰出研究领袖（姓名拼音为序）徐春？长江证券现任长江证券研究所总经理。2019-2021年新财富本土最佳研究团队第二名；2019年新财富最具影响力研究机构第三名，2020-2021年第一名。郑治国？申万宏源证券现任申银万国证券研究所有限公司党委书记，申银万国投资有限公司书记、董事长。2020、202

商业 | 缺芯一年，华为能否借鸿蒙突围？

鸿蒙的目标，是未来挤掉谷歌，与苹果分享IoT操作系统市场的蛋糕。依靠Harmony OS及Open Harmony，鸿蒙联接的IoT生态市场规模或超万亿元，一条以此为中轴的产业及生态链也将徐徐铺开。华为近3年对鸿蒙生态的投入超过500亿元，约占其同期研发投入的13%。以自身“1+8”（手机以及车机、音箱、耳机、手表/手环、平板、大屏、PC、AR/VR）的产品矩阵，以及对自有产品线无法覆盖的Io

商业 | 瑞士百达：超越家族的合伙制传承

2007年末，金融海啸在全球蔓延。以雷曼兄弟破产肇始，大批美国银行接连倒闭，金融机构亏损与减值交互出现，形成传导链条，导致欧洲各大银行深陷其中。瑞士百达（Pictet）身处欧洲银行业腹地日内瓦，在市场狼藉中却录得资产管理规模（AUM）增长及经营获利的亮眼业绩。事实上，瑞士百达不但安然度过了这次全球金融海啸，回顾过去216年的漫长历史就会发现，它在历次经济周期、政治周期与战争周期中均表现不凡。瑞

商业 | 自动驾驶商业化，蘑菇车联另辟蹊径

在Waymo和特斯拉的引领下，自动驾驶一直循着“单车智能”的技术路线前进。经过多年的发展，目前两大因素制约了自动驾驶的真正落地。一方面，自动驾驶的安全性仍需进一步提升；另一方面，自动驾驶需要找到真正的商业化场景。目前，国内外众多科技公司，如谷歌、微软、亚马逊、百度、阿里、腾讯等巨头均已入场自动驾驶领域的竞争。国内，小马智行等独角兽崭露头角，美国上市的图森未来（TSP.O）则

人物 | 老虎证券：距科技版嘉信理财还有多远？

论及2021年全球资本市场最“刺激”的板块，中概股中的互联网券商绝对能占上一席。短短一年内，其股价上演悲喜两重天。互联网券商崛起的深层逻辑，是创新；而如今令其前景陷入争议的，则是合规。金融创新的两面性展现无遗，变革者与触雷的转换，或就在一线之间。受到“非法金融”论的影响，美东时间2021年10月28日，身为互联网券商的老虎证券（TIGR.O）盘前跌幅达21%，富途控股（FU

金融 | 2021中国内地省份金融竞争力排行榜科创实力改写地区座次

第一梯队座次重排，北京超过广东、上海，登顶第一。近年，北京金融业GDP超过上海，占GDP的比重更达到20%。北京拥有超过80%的央企总部，近年又涌现一批科创新贵，上市公司总市值占全国的1/4。北交所的设立，更为北京补齐短板，当地金融生态圈将进一步完善，实力有望提升。江苏、浙江向第一梯队挺进，与上海的金融实力总得分差距仅为0.2分。江浙拥有雄厚的制造业基础，在长三角一体化战略下，社融规模大幅增长

预见2022 | 前言

新财富最佳分析师评选是中国本土第一份市场化的分析师排名，从2003年首届举办至今的19年间，共有18000多位分析师参评，他们中的近1800位成为“最佳分析师”。第十九届新财富最佳分析师评选，共有49家证券公司参评。广发证券蝉联“新财富本土最佳研究团队”第一名，自2017年首获第一名，广发证券已连续高居榜首。长江证券获得“本土最佳研究团队”第二名，并蝉联了“最具影响力研究机构”第一名。申万宏源

预见2022 | 稳增长推动“投资时钟”进入下一阶段

2022年经济仍有内生放缓压力，一则，疫情后消费存在天花板效应，在防控常态化阶段，消费和服务业增速明显低于疫情之前；二则，在隐性债务化解和地产主动调控背景下，基建和地产为代表的建筑产业链回落，其影响仍在传递。此外，2022年出口存在减速风险。随着海外经济从加速复苏变减速复苏，制造业库存已在高位，以及主要经济体财政和货币政策退出，国内出口很难持续2021年的高速增长态势。中央经济工作会议已定

预见2022 | 2022年A股或将迎来长牛中的休整

看好春季行情，原因有三。第一，宏观政策宽松，从宽货币走向宽信用，地产政策积极微调。中央经济工作会议首提“三重压力”、“政策发力适当靠前”，稳增长目标更明确、力度在增强。央行2021年四季度例会表示，要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，同时也强调，要更好地满足购房者的合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。借鉴历史，随着逆周期政策力度加大，市场将有不错的表现。第二，当前R

预见2022 | 债市“短无忧，远有虑”

过去两年最大的宏观变量就是疫情，全球财政刺激支撑了中国外需，中国得以将防风险作为重点。而2022年最大的宏观背景是换届，需要在“做长期正确的事情”与“短期稳定”之间重新平衡。2021年中央经济工作的核心是“稳定宏观经济大盘”，并将应对三重压力作为主线，重提以经济建设为中心，高质量发展仍是前提。在这样的背景下，2022年宏观层面需要关注以下几点：第一，中美经济周期和政策周期出现了错位，美国进入加

预见2022 | 2022年A股、港股“风景这边独好”

首先，2022年海外市场波动将加大，美股不是大熊或大牛，而是震荡市、结构性行情，但是，要警惕美国加息可能导致全球股市的波动加大。 2022年，美国刺激政策加速退场，并有望出现1-2次加息。在美国加息预期下，类似2021年底土耳其汇市股市债市大跌的情形，2022年可能在其他新兴市场上演，警惕一季度后期到年中，可能是海外风险相对集中释放的阶段。 2022年，美国流动性环境不会出现系统性风险，美国长

预见2022 | 稳增长，切动能，买银行

稳增长：2022年银行股β来源研判大势，经济下行压力下政策重心转向稳增长，是2022年最大的确定性。当前经济下行压力加大，中央经济工作会议强调2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，要求“积极推出有利于经济稳定的政策”，2022年基建投资、地产纠偏、双碳经济有望驱动宽信用。投资策略上，看好2022年银行板块的绝对收益，阶段性可能存在相对收益。从DDM（股利贴现模型）角度看，稳增长背

预见2022 | 资本市场改革加速，券商持续受益，保险期待否极泰来

券商：资本市场大发展，财富管理大时代中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点、全面实现股票注册制。修订后的《证券法》已于2020年3月起实施，提出全面推行证券发行注册制度、建立健全多层次资本市场体系等。我们认为继科创板开板、北交所开市后，资本市场改革有望提速。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比一直低于30%，远低于美国的60%，提高直接融资比重，尤其是股权融资的发

预见2022 | 类滞胀特征下，金属配置关注三条主线

2022年，全球通胀交易渐入尾段，新老产业或将自共振步入分化。基于我们三段论框架，已步入第三阶段，中美周期错位，消费接力工业。借鉴上一轮周期的复盘来看，2022年或需要重视以下几个特点：1、宏观流动性易紧难松：随海外通胀加剧货币逐级转向，美元与美债收益率共振抬升，前期受益流动性溢价的资产或将承压；2、中国工业周期回落，尤其在库存拐点之后，价格盈利均将面临加速下行压力。且本轮应关注地产中枢下移风险，

预见2022 | 聚焦景气和成长性行业的确定性

化工终端消费为衣食住用行等，2021年受到内需逐步复苏、外需快速增长的驱动，行业经营向好，收入利润快速修复。展望2022年，经济动能持续向好，海外主要经济体逐步复苏，全球经济重归增长轨道，带动化工品终端需求提升；供给端，受到“碳中和”和“能耗双控”等政策的影响，化工部分子行业新增产能受限，景气周期有望保持。投资上，结合景气性分析，成长性增量，2022年我们看好四条投资主线。一，把握周期成长

预见2022 | 关注新能源运营商的历史性机遇

随着碳中和战略的提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道。我们总结碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：第一，一次能源消费结构剧变带来的终端用能方式的剧变，即电力对散烧煤、石油、天然气的替代，预计至2060年电能占终端能源使用比例将由2020年的27%提升至90%以上，全社会用电规模整体扩容3-4倍；第二，电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足10%提升至2060年

预见2022 | 煤炭行业供给有望平稳增长，中长期煤价或维持高位

十四五首年，受益于国内经济稳定增长，产地供给有序释放，煤炭行业景气度较高。国内动力煤、焦煤现货价格相比2020年大幅上涨，煤炭板块关注度整体提升。预计2022年煤炭供需有望基本平稳。根据中央经济工作会议，煤炭、煤电仍将成为能源供应的“稳定器”，明确支持清洁煤炭发展，并强调保证能源供应，能耗“双控”有望向碳排放总量和强度“双控”转变（新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，原料用能不纳入能源消费总

预见2022 | 防御属性板块，交通运输行业2022年有机会

作为过去两年的低配、低关注度行业，在跨年调仓期，交运似乎受到了更多的关注。考虑到疫情严苛考验下的基本面很难更差，且作为过去3年显著跑输大盘并具备防御属性的板块，建议投资者在2022年密切关注交运的投资机会。快递：“新常态”下的盈利修复与结构变化 2021年监管遏制非理性价格战；电商快递的驱动因素将从增量阶段的扩大规模优势，转换为存量阶段的获取优质客户；行业将迎来新的博弈均衡，一是盈利阶段性修

预见2022 | 三条主线聚焦非金属类建材

主线一：地产链聚焦家装建材板块的估值修复与成长兑现家装建材龙头呈现周期中的成长，走向集中与品类延伸为成长核心驱动力。面对板块周期浮沉，企业护城河及成长动力将是最优选择。历史复盘来看，β对板块带来显著影响，而每轮波动中也有企业体现出显著α。若研判周期拐点，可参考宏观政策的预期以及龙头企业经营数据的变化；而从把握长期成长维度看，在每轮中优选α是关键。总量维度来看，商品房住宅不等于建筑市场，

预见2022 | 迷雾终将过去，布局细分高景气钻石赛道

从行业整体上，我们判断有三。一是疫情反复影响餐饮消费进而拖累社零整体增速；影响居民跨省出行进而压制长线游及目的地消费；影响上游原材料生产造成下游成本端高居不下。二是终端渠道同店增速表观改善：受益于双节临近且春节较同期提前推动年底年货旺销；且品牌企业的产品提价向终端传导，CPI上行。三是预判2022年行业情况有望改善：销售恢复成本下行带来向上盈利敞口；存量行业格局有望进一步出清和优化；疫情防

预见2022 | 布局新一轮猪周期，把握中长期确定性

2022年农业投资主线在于生猪养殖板块，新一轮猪周期已在酝酿启动，生猪养殖板块投资正当时，看好优质生猪养殖股。其他细分板块方面，水产料高景气度有望持续，看好龙头企业市场份额持续提升；看好宠物食品赛道长期成长空间以及国产品牌崛起。生猪养殖：把握中长期确定性当前行业产能去化趋势确定。截至目前，能繁母猪存栏量相较高点已经有一定降幅，考虑到养户资金情况和后备母猪转化为能繁母猪的时间，长期亏损过程中

预见2022 | 从困境走向新生

2021年经历估值消化至合理区间，当下成本压力顶部回落、而需求底部等待回升，我们认为2022年投资机会将多于2021年，板块主线可关注以下两方面。第一，弹性最大的机会在于大众品板块，建议以2022、2023两年的思维去投资，啤酒、乳业板块值得重点关注。2021年大众品经历需求疲软、成本大幅提升的双重压力，自四季度纷纷提价后，经营最差的阶段已经过去，尽管短期报表仍有压力，但板块底部将不断抬升，可

预见2022 | 外部负面因素解除，产业内在变化逐步体现

2021年，对一向以稳健价值著称的家电行业而言，是格外艰难的一年。这背后的原因主要有两个，一是成本压力，二是地产悲观预期。家电原材料主要是钢铜铝塑等大宗产品，占营业成本的比重多在85%-90%；原材料价格从2020年二季度开始回升，2020年底超过疫情前，2021年下半年升至历史高位，差不多半年时间内，板块的主逻辑就从“需求复苏+格局优化+新品放量”，转变为“历史级的成本压力拖累盈利”，落差巨

预见2022 | 悲观预期修复，细分赛道的格局优化

展望2022年，在稳增长政策背景下，轻工制造行业悲观预期得到修复，估值底得到支撑，关注细分赛道的格局优化，优质企业凭借综合实力扩张份额，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张；纺织服装行业景气度从品牌端转向制造端，能耗双控加速落后小产能出清，出口增速较快刺激行业需求，纺织制造龙头行业集中度提升，高成长的细分行业隐形冠军展现业绩高弹性。家居行业：需求好于市场预期，龙头企业升维竞争，注重周转与效

预见2022 | 工程师红利接力人口红利，继续看多中国制造

我们继续坚定看好中国制造。当前在全球产业周期轮动背景下，中国制造业进入新的发展阶段，面临新的历史机遇。国内工程师红利正逐渐显性化，体现在制造业企业逐步形成核心自主技术，产业链向高附加值部分延伸，并在各个细分领域持续实现国产替代。2020年，因疫情影响，国内制造业低开高走，蓬勃发展；2021年景气趋势总体延续，除国内需求积极修复外，也充分承接海外需求。当前全球高端产业链持续向中国转移，光伏、锂电、工

预见2022 | 2022新能源的进阶与扩散

新能源车：从价到量，不变的高景气 2021年全球新能源车步入高景气，在消费崛起与碳中和政策约束下，判断2022年全球新能源车产销增速将超过50%，且有望进一步超预期。产业链方面，2021年供需紧张的资源、材料环节价格上行、盈利扩张，动力电池承担了较大的成本压力，2022年6F、磷酸铁锂、铜箔等环节的供给依旧偏紧，隔膜、负极供需边际趋紧，动力电池将在2022年看到盈利能力的底部拐点，2023年有望

预见2022 | 百年不遇大变革下，审视汽车企业及产业投资机会

当前汽车行业正进入百年不遇的大变革时代，电动化如火如荼、智能化曙光初现，从企业自身纵向以及行业间横向来审视，我们认为都显示出当下汽车领域具备较高的投资吸引力及配置价值。从行业景气度看，2021年行业批发受到缺芯压制，库存有所下降。伴随2021年四季度芯片供给逐步恢复，补库存+出口成为销量增长的核心驱动，预计2022年批发销量将达到2330万辆，同比增长8%-9%。结构上看，电动化与混动化维持高

预见2022 | “碳属性”成为环保新内涵，新兴下游需求加速释放

双碳“1+N”顶层设计的出台进一步明确了以清洁能源、循环再生、节能增效、巩固碳汇等为核心的中国碳减排路线图。首先是全国碳交易市场的持续建设（配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性CCER市场开启）。其次是面向重工业体系（2021年重点是电力）碳减排的政策也将全面加快。我们预期环保板块业绩增长趋势依然向上、运营资产增加带动现金流持续优化，在碳属性不断增强的背景下，新兴下游如再生塑料、危废资源化及

预见2022 | “双碳”格局下，看好建筑行业绿色转型与变革深化

当前固投增长放缓，叠加消费复苏乏力、出口支撑减弱，经济下行压力明显加大，稳增长政策预期升温。展望2022年，预计地产投资继续下行，制造业投资仍延续复苏，但力度可能减弱，基建投资需要加大力度才可对冲地产投资的下行，同时考虑到重要会议将在2022年下半年召开，需要营造“平稳健康的经济环境”，基建预计会有所加力。政策护航下，预计经济平稳运行，投资总量放缓但不失速，转型升级与格局重塑仍是建筑行业发展的主基

预见2022 | 需求饱满、产能落地有序，后市乐观

军工板块当前走势总体健康，有理由对后市继续保持乐观。根据我们最近发布的《军工板块三季报总结》，82个军品收入或归母净利润占比过半的标的，2020年归母净利润同比增幅中位数23.2%，2021年前三季度归母净利润增幅中位数44.7%，若以前三季度增速外推全年，则2020、2021两年归母净利润累计增幅78.3%。自2015年6月至2021年6月底，军工板块处于下行通道，2020年7月1日以来，中证军

预见2022 | 需求为王，赢产品者赢市场

2021年疫情之下，需求增长，供给受限，缺芯涨价，加速国产替代，得产能者得天下。展望2022年，随着产能逐渐释放，供需趋于缓和，价格属性边际变弱。整体来讲，科技创新永不停歇，汽车电动化智能化、VR/AR开启新产品周期、服务器升级、5G持续渗透、AIOT百花齐放、模拟芯片长坡厚雪，创新需求和国产替代空间巨大，赢产品者赢市场。汽车：电动化及智能化势不可挡，驱动车规半导体需求高增长。汽车电动化大势所

预见2022 | 提质增效中成长，锚定长期价值

2021年为政策大年，且监管框架厘定，2022年建议侧重关注互联网从“孤岛”到“通路”转型过程中的相关优胜者，以及全维全域监管环境下互联网公司的高质量发展（精细化营运提升链路效率、出海扩容或拱卫流量池、商业模型演进迭代以提升货币化率等）。展望2022年，综合考虑用户和收入成长、行业壁垒和竞争格局、现金流与可持续发展等因素，我们相对更看好的细分子行业包括视频（尤其短视频）、本地生活服务、社交、游戏、

预见2022 | 行业下行压力极大，企业格局重构

2021年对于地产企业而言，是继2008年之后最艰难的一年。上半年在低基数及疫情后市场惯性的带动下，行业表现基本稳定；到下半年，销售的恶化，叠加融资性现金加速流出，行业到位资金压力骤增，投资、拿地、开工数据均触及历史最差水平。四季度这种压力蔓延至企业，包括恒大在内累计违约企业市占率接近10%，整体行业稳定性面临空前压力。 2022年行业面临极大下行压力。目前区域销售差异化进一步拉大，叠加企业违约

预见2022 | 景气度比较优势显现，2022是计算机大年

计算机行业风格判断的重要要素是行业比较。计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大，在beta环境适宜、行业比较占优的情况下具有极大的弹性。在经济弱衰退环境下，大部分行业增速较差，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下，流动性预期一般比较稳定，充裕的流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳beta环境。当前公募持仓处于2013年以来的历

预见2022 | 元宇宙还远，但投资可能很近

展望2022年，我们认为科技产业有望迎来新的变化。第一，应用的创新似乎又到了新的十字路口，面临瓶颈。但随着5G终端用户、5G网络用户渗透率逐步超过30%，这将为5G新应用的出现奠定良好的基础。我们对以VR/AR等技术作为底层的“元宇宙”充满期待，虽然发展可能仍需较长时间，但前景预计乐观，而物联网与云计算作为元宇宙的底层支撑技术，也有望迎来新的发展动力。从历史来看，每一个新技术概念的提出，只要符

预见2022 | 第十九届新财富最佳分析师评选回顾

2021年举办的第十九届新财富最佳分析师评选，在征询汇总各方意见后，对评选规则进行了修订，主要包括5个方向。第一，关于港股及海外市场研究，榜单设置调整为公布前三名，第4名和第5名是否上榜，将依据距第3名的分差动态确定，同时前五名团队的成绩，纳入“本土最佳研究团队”排名计分范围。第二，关于进步最快研究机构，通过客观汇总的方式，发现行业更多优秀机构，鼓励多元化、特色化发展。规则调整为客观汇总各家研究机