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2023年11期

开卷 | 速读

2023年3月28日，香港恒生指数收市报19784.65点，上升216.96点，升幅为1.11％，成交金额为1061.35亿港元。楼继伟撰文再提房地产税试点近日，财政部原部长楼继伟在《比较》发表《新时代中国财政体系改革和未来展望》一文。楼继伟认为探讨财政体系的未来发展导向需要问题导向，并提出可行的选择方案。其中之一是建立适合作为地方税的税种。楼继伟在文中称，房地产税是最适合作为地方

开卷 | 要刊速递

《华尔街日报》微软推出AI新应用微软3月28日推出了一款名为“Security Copilot”的网络安全助手，该工具使用GPT4生成式人工智能模型帮助安全领域的专业人员识别漏洞、威胁信号并更好地分析和处理数据。 Copilot适配于Word、PPT、Excel、Outlook等微软的商业软件组合，是“一套不断成长的安全类型的专用技能，每天接收超过65万亿个信号”。在其所投资数十

开卷 | 数据

近一周（2023年报告期）业绩预测上升幅度前10名近一周（2023年报告期）业绩预测下降幅度前10名近一周评级上升前10名近一周评级下降前10名成分股最新估值 03月22日-03月28日的五个交易日中，根据Wind统计，在其所覆盖的券商研究报告中，对沪深300指数的300家成分股公司，业绩调升32家，调降64家。过去一个月，沪深300指数成分股业绩调升51

宏观 | 美联储降息预期落空背后

近期，海外市场风云变幻，硅谷银行、瑞信纷纷倒下，引发欧美银行危机担忧。而对于美联储的加息，市场预期也经历了过山车式的变化。 3月初，市场普遍预期美联储会在3月、5月分别加息至少25bp。但随着欧美银行挤兑风险的扩散，市场对5月份加息的预期大幅下降，甚至预期下半年会通过降息来应对金融风险。在3月的议息会议上，美联储继续加息25bp，基准利率提升至4.75%-5%，这并不出乎意料。但美联储的利率

宏观 | 三层资产负债表下的宏观调控框架

新冠疫情爆发以来，全球经济出现了深刻的变化。2008年金融危机后，主要发达经济体普遍陷入“低增长、低利率和低通胀”的困境，面临着“长期增长停滞”。新冠疫情爆发后，全球经济也经历了较为严重的衰退，但随着疫情形势的好转，各国经济逐步复苏，随之而来却发生了几十年来罕见的高通胀。疫情后的宏观变局使得对未来前景的判断充满了不确定性，本文尝试构建三层资产负债表框架下的宏观调控框架进行阐释。美国政策调整

封面专题 | 欧美银行危机

硅谷银行倒闭事件的影响或可类比2008 年国际金融危机之前倒闭的贝尔斯登和雷曼兄弟，但两次危机有着本质不同，前者是商业银行，而后者是投资银行，影响面有根本不同。美国硅谷银行（SIVB）的闪崩推倒了欧美银行业的多米诺骨牌，危机仍在持续发酵。 3月10日，成立40年、资产规模超2000亿美元、美国排名第16位的硅谷银行，在不到48小时之内轰然倒塌，成为自2008年国际金融危机以来美国倒闭的

公司与产业 | 金龙鱼：利润连年下降逆势扩产为哪般？

继上一年下滑逾三成后，2022年金龙鱼（300999.SZ）的盈利再度下降了近30%，公司盈利较2020年已经基本腰斩。对于业绩下降，金龙鱼解释称主要受原材料涨价影响。2022年大豆等原材料依然在高位徘徊，市场并不意外金龙鱼盈利不佳，而且若不是依靠压缩费用和套期保值亏损收窄，金龙鱼的利润将进一步跳水。虽然业绩连年不佳，但并没有动摇金龙鱼扩产的决心。上市以来，金龙鱼资本开支逐年增长，固定资产和在

公司与产业 | 经济型酒店：复苏已经来临

携程商旅数据显示，目前国内商旅酒店订单量较2019年同期增长超2倍。去哪儿大数据研究院也表示，从元旦开始，全国各地酒店商务旅客订单逐渐增加，已赶超疫情前同期。锦江酒店的数据显示，2023年2月，北京、广州和深圳等一线城市的商旅预订量环比提升近60%，整体出租率也已超过2019年同期11%；成都、武汉和南京等省会热门城市也是差旅目的地，酒店预订也环比增长了四成。距离五一假期还有1个多月，全国多地

公司与产业 | 水羊股份：募投产能意在代加工

水羊股份（300740.SZ）预计2022年度扣非净利润在9500万元至1.25亿元，同比下降42%-56%。根据三季度报推算，2022年第四季度扣非净利润至多仅1500万元。水羊股份自2022年4月筹划公开发行可转换公司债券，拟募集资金总额为6.95亿元，其中5亿元投向水羊智造基地项目，意在扩大自产能力，改善盈利能力，目前已经获批。净利率低，自有品牌比例小水羊股份2022年前三季度总

公司与产业 | 景嘉微：AI风口下商用GPU亟待突破

ChatGPT掀起的人工智能热潮扩大了高性能图形处理器（即GPU）的市场需求，GPU制造企业受到资本市场的持续追捧。近日，大基金抛出减持计划，拟减持景嘉微（300474.SZ）不超过2%的股份。2022年第三季度，景嘉微营业收入较上年同期下降45.21%，公司的收入主要来自于图形显控产品和通用芯片产品，通用芯片产品容易受消费电子景气低迷的影响，而公司的图形显控产品集中于军用飞机等专用芯片领域，下半

公司与产业 | 腾讯音乐：月活陷瓶颈竞争趋激烈

腾讯音乐（TME.N）2022年第四季度实现总收入74.25亿元，同比增长-2.39%；经营利润13.88亿元，同比增长103.52%，连续三个季度正增长。2022年全年，公司总收入为283.39亿元，同比增长-9.30%；经营利润为44.43亿元，同比增长16.93%。与2021年相比，无论从季度还是全年数据来看，腾讯音乐收入增速均由正转负，虽然销售及市场推广费用的下降促使公司经营利润同比改

公司与产业 | 智飞生物主业面临挑战

智飞生物（300122.SZ）2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；净利润75.39亿元，同比下降26.15%；扣非净利润75.1亿元，同比下降26.26%。智飞生物整体营收虽然实现增长，但是自主产品分部显著下滑，仍然过度依赖于代理产品，本质上还是一家疫苗销售公司。自主营收变脸相比往年，智飞生物2022年营收大幅放缓，2017-2021年，公司营收同比增幅均在4

公司与产业 | 万泰生物：业绩或暗藏玄机

万泰生物（603392.SH）2022年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；净利润47.36亿元，同比增长134.28%。万泰生物大部分利润来自于二价HPV疫苗，在HPV疫苗严重供不应求的情况下，公司收入大幅增长，但各期销售费用率十分稳定，并未呈现出同行所具备的“规模效应”。此外，公司体外诊断业务收入规模和增长均不及同行，未能较好地把握新冠机遇。隐藏利润？万泰生物大部分

公司与产业 | 福赛科技：客户收入“打架” 募投一变再变

日前芜湖市鸠江区发布信息，芜湖福赛科技股份有限公司（下称“福赛科技”）年产400万套汽车功能件项目再次延期。这一计划于2018年动工、如今延期至2024年12月完工的项目就是福赛科技IPO的主要募投项目。若产品供不应求，通过借款等其他途径，福赛科技也能完成扩产计划。扩产意愿并不强劲，或许能说明问题。福赛科技主业以汽车内饰为主，包括长城汽车等在内的前五大客户贡献了公司近90%的收入。因此大客

公司与产业 | 小鹏汽车：试错空间承压

小鹏汽车（XPEV.N/9868.HK）2022年实现营业收入268.55亿元，同比增长27.95%；归母净利润为-91.39亿元，亏损幅度同比扩大87.92%，创上市以来新高。 2022年，小鹏汽车遭遇“高开低走”，公司全年累计销售新能源汽车12.08万辆车，同比增长23.01%，销售增速明显落后于国内销售整体水平。 P7的成功帮助小鹏汽车在2021年逆袭成为“新势力”销售冠军，但公司寄予厚

公司与产业 | 美科科技：盈利稳定性成色不足　经销商收入大增难令人信服

美科科技是一家从事精密金属及塑胶结构件研发、生产和销售的企业，其精密金属结构件主要为各类工业锁具和通讯服务器构配件，精密塑胶结构件主要包含DIY全塑储物柜和移动环卫设施。 2017年、2018年，美科科技的扣非净利润只有1500万元上下，公司业绩从2019年爆发。报告期（2019-2021年及2022年上半年），公司实现营收2.17亿元、2.69亿元、3.93亿元和2.22亿元，最近三年年复

公司与产业 | 英科新创：毛利率持续下滑风险凸显　经销收入信披令人迷惑

2022年9月23日，英科新创（厦门）科技股份有限公司（下称“英科新创”）向证监会提交注册申请，并于2022年10月9日收到证监会发出的注册环节反馈意见落实函。不过，自收到注册环节反馈意见落实函后，时间已经过去近半年，但英科新创仍未对其做出回复，是什么因素令英科新创的回复变得如此“难产”呢？本文中提到的毛利率下滑和经销收入信披疑问或许就在其中。毛利率持续下滑引关注 2019-2021年及

公司与产业 | 舜禹水务：分包商成立后即开展合作经营活动现金流入不足

2022年9月14日，安徽舜禹水务股份有限公司（下称“舜禹水务”）创业板IPO成功过会，距离上市更进一步。据深交所官网披露，舜禹水务IPO申请于2021年6月24日获得受理，7月20日获深交所问询。本次IPO拟募资3.71亿元，用于微动力智能一体化水处理设备扩产建设项目、研发中心建设项目、营销渠道建设项目以及补充流动资金。招股书显示，舜禹水务是水务行业的国家高新技术企业，主营业务包括二次供

基金 | 长盛基金：失去的十年

3月15日，长盛基金突然发布两份高级管理人员变更公告：董事长高民和及总经理周兵已分别因“工作调整”和“个人原因”于3月13日离任，其职务分别由国元证券原董秘胡甲“接任”及“代任”。按照国元证券发布的公告，胡甲已于2月18日辞去国元证券董秘一职。在此之前，他曾在国元证券市场营销部门及经纪业务管理部门工作。国元证券是长盛基金第一大股东，持有41%股权。根据东方财富Choice数据，截至2022

金融 | 银行小微金融新均衡格局渐成

近年来，国有大行进军小微市场，在大幅改善小微企业融资状况的同时，也对原来的小微市场主力军中小银行形成了较大的竞争压力，改变了原有的小微市场格局。随着经济逐步复苏，部分特定政策也将逐步退出，国有大行小微业务回归常态化，中小银行基本找到了与大行差异化竞争的小微业务模式，新的小微市场均衡格局逐渐形成，中小微银行的估值也将得到修复。利率下调跟随策略 2019-2021年政府工作报告对国有大行普惠小微

金融 | 银行估值重塑迎来“中特估值”良机

2023年以来，中国特色的估值体系成为市场热议的焦点，那么，什么是具有中国特色的估值体系？ 2022年8月1日，证监会主席易会满在《求是》上撰文《努力建设中国特色现代资本市场》；11月21日，易会满在金融街论坛年会的主题演讲中，再次就建设中国特色现代资本市场的内涵进行了阐释，首次提出“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场

金融 | 资本新规引导银行资负调整

国内外银行业资本监管迈向精细化发展时代，国际上伴随巴塞尔协议III 最终版（下称为“新巴III”）于2023年1月1日施行，商业银行风险加权资产的计量方法因此迎来变革，精细化程度进一步提升。中国监管与国际改革步调始终保持一致，此次为了响应新巴III的落地，银保监会、央行开启《商业银行资本管理办法（试行）》（下称“《资本办法》”）的修订工作，于2023年2月形成了《商业银行资本管理办法（征求意见

投资圆桌 | 商业地产REITs鸣枪起步

2023年3月24日又逢周五，传闻多时的基础设施公募REITs新规落地。国家发改委当晚发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（下称“发改236号文”），中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（下称“《REITs常态化发行通知》”）。上述文件维持了发改体系在资产端、证监体系在金融产品

投资圆桌 | 回购或将加大腾讯控股安全边际

从最新财报来看，腾讯控股（00700.HK）实现了自 2021三季度以来净利润首度两位数增长。连续两个季度的增长也进一步证实了公司在2023年迎来将温和复苏。财报中另一个好的信息是继2022年11月中期派息向股东发放约1700亿元人民币市值的美团股票后，继续派发每股2.40港元现金的末期派息，相较2021年每股1.60港元的派息增长50%。同时伴随进行了上市以来规模最大的回购。据财报披露，

投资圆桌 | “欧美资金涌港”辨伪

近期，从美国硅谷银行等中小银行接连关闭，到瑞士老牌银行瑞士信贷银行被迫“贱卖”，再到德意志银行股价暴跌，美国金融系统的动荡在短短不到一个月的时间外溢到欧洲银行系统。虽然相关国家试图平息危机，但许多人认为，欧美银行业动荡恐不会马上停止，这场危机传播到至更广泛经济领域的风险正在上升。有意思的是，3月下旬，一则关于华人资产从美国和瑞士大量转出的消息，和另一则某香港银行员工称因为近期业务太繁忙，存款的

投资圆桌 | 万华化学派息率不高无可厚非

万华化学（600309.SH）2022年度利润分配预案为：以2022年12月31日总股本3，139，746，626股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发16元现金红利（含税）。以5分制进行评价，我给这一预案打4分。 2022年，万华化学实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比下降34.14%；经营活动产生的现金流量净额为363.37亿元，同比上升30.14%。从这两

投资圆桌 | 从德国银行业最大兼并案看大型金融机构合并

瑞士当地时间3月19日晚，瑞士第一大银行瑞银集团（UBS）宣布将以30亿瑞士法郎的价格低价收购第二大银行瑞士信贷（Credit Suisse），两大全球知名银行集团将兼并的消息一经散播，立即成为了全球瞩目的焦点。此次收购兼并的主要目的是避免瑞信危机带来的流动性风险进一步向全球蔓延，但收购只是第一步，如何解决瑞信的不良资产所带来的经营压力、两家大行业务如何重组等问题仍然横亘在瑞银面前。由此我

专栏 | 当前TMT成长板块拥挤度如何？

李立峰中长期看，需重视在政策和事件催化下的数字经济的全年主线。 3月美联储议息会议宣布将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至4.75%-5.00%，幅度符合市场预期。当前美联储面临“经济增长、控制通胀和金融稳定”三方面平衡的压力，议息会议关于后续加息的表述也相应出现调整，由此前的“持续升息是适当的”改为“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，暗示本轮加息周期或接近尾声。 2022年3月至今，

专栏 | 行为经济学中的价值投资

理查德 · 塞勒/著行为经济学如果要涉入价值投资的领域，那么它将会提出怎样的观点？在丹尼尔·卡尼曼的著作中，我们看不到。但在理查德·塞勒的著作中，我们看得到。与卡尼曼一样，塞勒在2017年获得诺贝尔经济学奖，他著有《助推》《赢家的诅咒》《“错误”的行为》等。塞勒是被查理·芒格赞赏的人。芒格认为塞勒和他一样，都认为人们的行为通常是非理性的，只有心理学能对其做出预测，所以微观经济学必须借鉴心理学的

专栏 | JEPI：收益不佳分红慷慨

JPMorgan Equity Premium Income ETF是一只股票型基金，成立于2020年5月20日，次日在纽约证券交易所高增长板市场开始交易，代码为JEPI，截至2022年6月17日的规模为94亿美元，在同期全美ETF行业中排名第123位，也是JP摩根旗下的第二大ETF，仅次于JPMorgan Ultra-Short Income ETF（JPST），后者是一只债券型基金，同期的规模

价与值 | 天士力：中药创新龙头迎来历史性突进机遇

面对新冠疫情，中药全程参与且作出突出贡献。如今，国家已将中药发展上升为国家战略，行业重磅政策支持不断，中医药复兴已不可阻挡，中药新药研发也将迎来历史性发展机遇。天士力（600535.SH）作为深耕中药领域的龙头企业，创立至今始终按照中药特点规律做研发，坚持中药“现代化”和“现代话”融合，并将中医药理论特色转化为主导优势，推动中医药优势治疗领域产出优质产品。在中药历史性机遇面前，公司有望凭借全面